反思“327国债”事件

2006-03-30 16:38:58    南方周末 罗培新   我要评论0   我要收藏   
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保证金比例过低、未设涨跌停板、未对持仓限额是“327国债事件”留下的教训。  1995年的“327事件”,直接导致国债期货暂停,这使我国在金融衍生产品上的第一次试点以失败告终。这一次失败也使得是不是重新推出
保证金比例过低、未设涨跌停板、未对持仓限额是“327国债事件”留下的教训。

  1995年的“327事件”,直接导致国债期货暂停,这使我国在金融衍生产品上的第一次试点以失败告终。这一次失败也使得是不是重新推出国债期货,是不是在中国发展金融衍生品一度成为各方广泛争议的一个问题。现在,各方的意见基本达成统一,金融衍生品交易所也即将破茧而出,反思十余年前给市场造成极大震动的“327国债”

  事件,有助于为健康发展金融衍生品设立有益的“防火墙”。

  “中国的巴林事件”

  “327”国债期货事件的主角,是1992年发行的三年期国库券,该券发行总量为240亿,1995年6月到期兑付,利率是9.5%的票面利息加保值贴补率,但财政部是否对之实行保值贴补,并不确定。1995年2月后,其价格一直在147.80元和148.30元之间徘徊,但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧,“327”国债期货价格发生大幅变动。以万国证券公司为代表的空方主力认为1995年1月起通货膨胀已见顶回落,不会贴息,坚决做空,而其对手方中经开则依据物价翘尾、周边市场“327”品种价格普遍高于上海以及提前了解财政部决策动向等因素,坚决做多,不断推升价位。

  1995年2月23日,一直在“327”品种上联合做空的辽宁国发(集团)有限公司抢先得知“327”贴息消息,立即由做空改为做多,使得“327”品种在一分钟内上涨2元,十分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境,按照其当时的持仓量和价位,一旦期货合约到期,履行交割义务,其亏损高达60多亿元。为维护自己利益,“327”合约空方主力在148.50价位封盘失败后,在交易结束前最后8分钟,空方主力大量透支交易,以700万手、价值1400亿元的巨量空单,将价格打压至147.50元收盘,使“327”合约暴跌3.8元,并使当日开仓的多头全线爆仓,造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。

  “327”国债交易中的异常情况,震惊了证券市场。事发当日晚上,上交所召集有关各方紧急磋商,最终权衡利弊,确认空方主力恶意违规,宣布最后8分钟所有的“327”品种期货交易无效,各会员之间实行协议平仓。

  现货市场不发达、市场机制不健全是祸根

  金融衍生品衍生于基础证券,没有发达的现货市场,就不可能有相对应的发达衍生品市场。而当时国债期货品种之推出,其所对应的国债市场无论是在广度、深度上,还是规范化程度上,都没有为国债期货提供充分的基础性条件。

  首先,从国债现券市场规模看,当时可流通国债只有930亿元,在国债市场上实际流通的还达不到这个数目,而这些有限的现券却对应了全国14个国债期货交易场所。

  其次,从国债现货市场价格市场化程度看,国债价格的决定因素不是市场利率,而是每月公布一次的国家保值贴补率,其成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标,国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”,交易者利用国家统计局的通货膨胀统计结果推算保贴率,而依据据称来自财政部的“消息”对市场的“影响”,也成了多空孤注一掷的筹码,国债期货演变为多空双方对保值贴补率和贴息的对赌。

  因此,这种国债期货并不是典型意义的国债期货,“政策风险”最终成为空方失败的致命因素,最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。

  三道“防火墙”的缺失

  金融衍生品在具有套期保值、规避价格风险功能的同时,又因保证金交易的强杠杆性而放大了风险。风险虽然无法消除,但却可以被管理。正因如此,对金融衍生产品交易进行风险控制,是境外成熟市场通行做法。交易所承担衍生品市场的组织和自律监管职能,并直接或间接承担结算风险,因此,交易所进行风险管理,建立与衍生品交易运行模式相适应的风险管理制度和技术设施,是整个衍生品市场风险管理的核心。而“327”国债期货事件的产生,正是由于当初的交易所忽略了最基本的风险管理,主要体现在:保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持仓限额等。

  第一,关于保证金。设置交易保证金,是事先将市场参与者履约能力特定化,将衍生品市场特有的“以小博大”风险限制在合理、可控的幅度内。“327”国债期货风波发生之时,上证所20000元合约面值的国债仅收保证金500元,比例为2.5%,其他期货交易所国债期货的保证金比例更低,普遍为合约市值的1%。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远,甚至不如国内当时商品期货的保证金水平,无疑使市场投机气氛更为浓重。而且,就是2.5%这样的低保证金制度,也没有得到执行。“327”国债事件中,空方主力在最后7分钟共砸出1056万口卖单,面值达2112亿元,需要52亿的保证金,但很显然,空方当时不可能持有如此巨额的保证金。

  第二,关于涨跌停板制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度,设置衍生品期货合约单日价格上下波动幅度,可以减缓、抑制投机行为,对投资者也能起到风险提示作用。但“327”国债期货事件发生前,交易所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段,出现上下差价达4元的振幅。反观美国,在1987年10月19日的“黑色星期五”之后,为了防范股票市场价格的大幅下跌,包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时,即限制程式交易(Program Trading)的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制,藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格“小幅崩盘”时,发挥了异常重要的作用,指数期货自此再无不良记录,也奠定了1990年代股票指数期货更为繁荣的基础。

  第三,关于持仓限制。限仓是指交易所或会员可持有的合约头寸的最大数额,其可以防范衍生品交易的操纵行为,也可以防止少数投资者承担其无法承担的巨额风险损失,引发系统性的市场风险。从“327”合约在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看,空方主力在最后7分钟共砸出1056万口卖单,面值达2112亿元,而所有的“327”国债只有240亿元,交易所显然对每笔下单缺少实时监控,导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交。

  监管层事发当时亡羊补牢般的应急措施,也验证了风险管理的重要意义。“327”国债异常交易的第二天(1995年2月24日),上交所针对异常交易,依据中国证监会恰巧在“327”国债异常交易事发当日发布实施的《国债期货交易管理暂行办法》,发布了《关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知》,出台了如下几项应急、应对措施:一是实行涨跌停板制度,幅度为在前收盘价基础上上下浮动0.5元;二是限制持仓数额,机构投资者不得超过5万口,个人不得超过3万口;三是控制会员的持仓结构,会员自营持仓和单一品种持仓数量均不得超过持仓总数的30%;四是严禁会员之间相互借用仓位,严禁会员向客户融资,或少收、垫付保证金。

  “327”国债事件的一个主要教训是,面对金融衍生品洪水猛兽般的巨大风险,如果各项风险控制措施“说的时候重要,做的时候次要,忙的时候不要”,则必定为其所害。

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