王大军

　　5月14日，中国证监会正式发布修改后的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》和《证券发行上市保荐业务管理办法》，并自2009年6月14日起施行。创业板的到来日益临近。同时，主板市场IPO重启的时间也一直被市场所关注。

　　“现在看来，主板IPO重启可能会比预想的时间要迟很多，因为重启主板IPO需要观察创业板的情况之后才可能会开始，二者同时启动及主板市场IPO先启动的可能性不大。”北京某投行的一位保荐人称，而创业板还有很多配套规则需要完善，包括申报材料的制作、发审委的组建等都还在逐步进行之中，所以，创业板推出来的时间可能在今年9月份左右，而主板的IPO重启时间相应的会在此前市场所预期的9月份以后。

　　不过，无论是创业板成行还是主板重启IPO，在这之前进行发行制度的改进已经是市场达成的共识，至于如何改进虽未尘埃落定，但不管怎样，“市场化的改革方向是确定无疑的”。某外资投行的一位人士称。

　　IPO定价完全由投行决定

　　“市场化”无疑成了此次发行制度改革讨论中出现频率最高的词汇，也是中国股票市场一直所追逐的目标。

　　到目前为止，我国股票发行制度大致上经历了三个阶段：第一阶段为从1990年开始到2000年，采取的是行政审批制；第二个阶段是核准制，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核；第三个阶段是我国开始推行的保荐人制度。

　　这三个阶段体现了中国股票市场发行制度逐步市场化的历程。不过，市场化改革在现在又遇到了瓶颈。

　　“虽然此前的IPO过程中，股票定价都是以询价的方式定下来的，但是，最终的决定权却仍在监管层手里。”上述外资投行的人士说。

　　“监管层对新股定价可以通过两个渠道来进行干预，其一是市盈率，其二是募集资金总额。”北京某投行的上述保荐人称，在市场好的时候，监管层一般要求新股的发行市盈率不能超过30倍，市场不好的时候，新股的市盈率一般不能超过20倍。

　　不过，市场“好”与“不好”却是一个非常主观的问题。“这就需要投行自己靠经验来掌握，比如，2007年的那次牛市就属于市场好的情形。”北京某投行的上述保荐人称。

　　另一方面，“管理层一般要求拟上市公司的募集资金总额不能超过其拟投资项目资金需求的120%，即便遇到非常好的拟上市公司，市场需求非常热烈，这条红线也不能跨越。”北京某投行的上述保荐人称，通过上述两个办法，监管层就可以控制新股定价。

　　对于未来的改革取向，上述外资投行人士则表示，本次发行制度改革或将取消上述限制，新股定价将完全由投行自己来确定。

　　也有业内人士对此并不乐观，“虽然新股发行改革的方向是市场化，但是，中国并非成熟市场，需要相当长的一段时间来完善，改革不太可能一蹴而就，渐近式的改革或许更为稳妥。”

　　两步询价改为一步竞价

　　新股发行中询价环节在实践中备受争议。争议主要来自于询价对象的估值能力和道德水平，以及目前的两步询价安排所存在的漏洞。

　　“目前的中国股票市场上，询价对象的估值水平参差不齐。”北京某投行的一位资深人士称。比如，华电国际在其IPO时，选择了77家询价对象进行初步询价，报价上限是3.38元/股，下限是1.9元/股，上限比下限高出了78%；而黔源电力在IPO时则选择了39家询价对象进行初步询价，报价上限是7.2元/股，下限是3.97元/股，上限比下限高出了81%。

　　针对这种现象，有业内人士提出“扩大询价对象”的改革方案。“因为目前的询价对象基本上是在证监会圈定的机构中进行，如果扩大询价对象，则可能使新股定价更加符合市场供需的真实情况。”一位分析人士认为。

　　但“目前中国股市的成熟投资者还不多，扩大询价对象的范围未必能够有利于市场化定价机制的形成。”北京某投行的上述资深人士认为，投行在确定询价对象时，可以考虑拟上市公司的行业特点等，寻找较为熟悉该行业的询价对象，这样就可以提高定价的准确度。

　　即便如此，仍难以杜绝询价机构在询价过程中的“关系报价”和“随意报价”等问题。今年2月8日，中国证券业协会在其网站透露，共有36家询价对象在2008年首次公开发行股票的询价工作中均出现报价高于发行价格却未申购的情况。“股托”一说顿时风行中国证券市场。而这种发行方式也被诟病为“高PE发行向二级市场输送泡沫”。