可转债与对赌协议吸引大摩高价入股

　      “2006年3月，经过磋商和谈判之后，著名投行摩根士丹利对北京动向投资3800万美元，占股20%”。媒体这样报道摩根士丹利入股动向。按照“动向系”2005年的净利润计算，大摩以3800万美元获得20%股权，相当于以40倍市盈率入股，从静态市盈率的角度来看，这无疑是一个贵得离谱的价格。更何况，“动向系”当年的净资产只有3780万元，是典型的“轻资产”公司，如果按照净资产额进行增资，大摩将获得高达将近90%的股权。这个版本的故事使摩根士丹利像个急着掏钱的傻瓜，事情显然并非这样简单，那么，“动向系”在吸引大摩高价入股上做了怎样的安排呢？

　      2006年5月10日，摩根士丹利与“动向系”正式签订了投资协议，根据该协议，Achilles分两期向大摩发行2900万美元及300万美元的票据及商标登记票据，所得款项用于拨付购买Kappa品牌的部分代价；同时香港动向向摩根士丹利发行600万美元的过桥票据，以拨付内部重组及营运资金所需。协议中约定，如果没有达成包括成功收购和登记Kappa品牌在内的若干条件，所有票据将于2007年5月30日到期，“动向系”须向摩根士丹利以15%的内部回报率支付本金及回报。此外，于票据年期内，若“动向系”向股东分派股息或其他分派，还须向摩根士丹利支付相等于应付予股东的总股息或其他分派25%的总利息。同时，香港动向与摩根士丹利在当天还订立了一份担保及抵押契据，据此，香港动向将Achilles的所有已发行及未发行普通股及来自该等股份所有权的一切所得款项作为抵押品抵押给了摩根士丹利。

　      可以看出，摩根士丹利所投入的3800万美元初期只是以债务的形式出现，属于一种类似于可转债的金融工具，有充分的回旋余地：如果“动向系”业务发展良好，可转债可以直接转换股权来实现收益的最大化；而如果“动向系”效益达不到摩根士丹利的期望值，那么，转换则可以不发生，此外，将“动向系”公司当中最具价值的、拥有Kappa品牌在中国内地及澳门永久权益的公司Achilles的股权作为抵押品，保证了“动向系”一旦出现偿债困难时大摩能够全身而退，“动向系”与大摩之间做这样的协议安排实际上满足了大摩对投资安全性的考虑。

　      区区15%的回报显然难以满足摩根士丹利的胃口，通过“动向系”上市退出获取更高回报才是其真正所图。陈义红进一步以高成长性为诱饵，与大摩签下了对赌协议：如果2006年和2008年，最终上市主体动向的净利润达不到2240万美元及4970万美元的目标，Poseidon和WiseFinanceLtd(北京动向总经理秦大中全资公司)同意以1美元的象征性代价转让动向股份给大摩(分别按93%及7%)，具体比例根据实际净利润与目标值之间的差额确定，但最高比例不得超过IPO前2007年6月29日动向总股本的20%。最高比例20%实际上意味着即便出现最坏的情形，陈义红依旧能够保持控股权，显然在这个重大问题上，陈义红保留了自己的底线。此外，如果动向2008年净利润超过5590万美元，摩根士丹利将按2007年6月29日动向总股本的1%奖励Poseidon和WiseFinanceLtd动向股份。为确保Poseidon的股东履行协议，Poseidon将所持的全部动向股份交给摩根士丹利做了抵押品直至IPO完成后失效，陈义红再一次给大摩吃了一粒“定心丸”。

　      陈义红敢于与摩根士丹利签署如此不平等的条约，着实令人为之捏了一把汗，因为“动向系”2005年的净利润不过3780万元，但是根据对赌协议，2006年的净利润要达到约人民币1.8亿元，即相当于2005年净利润的4.8倍，才能够赢得赌局。不过这样的安排体现了陈义红的底气：因为“动向系”2005年8月才完成对北京动向的收购，从2005年9月1日开始合并报表，因此2005年“动向系”的净利润实际上有90%以上来自2005年的后四个月，如果简单将2005年净利润3780万元乘以3来推算其全年净利润，其全年净利润将达到1.13亿元，净资产收益率将为270%，而根据对赌协议中2006年的目标值约合人民币1.68亿元，较1.13亿元实际上仅要求增长48%，净资产收益率仅54%，也就是说，根据这一推算，对赌协议中的考核目标不仅不高，而且几近虚设，这也是陈义红敢于在多个场合表达“与大摩对赌零风险”的底气所在。2006年，陈义红预料之中地大比例超额完成了任务，“动向系”的财务数据显示，销售额从2005年底的1.48亿元增至2006年底8.59亿元，销售收入增长了480%，税后利润从3781万元增至3.06亿元，增长了705%。