编者按：

    21世纪中国资本市场年会于1月30日-31日在广州举行，摩根大通亚太区董事总经理龚方雄在会上发表演讲。针对紧缩货币政策预期及反映到沪深两市的连日下挫，龚方雄认为，中国的确有局部性的泡沫，但是绝对没有全面性的泡沫，中国的泡沫只是一个阶段性的东西，中国政策决策者应当允许适当的资产通胀，如果实体经济没有一点泡沫，资产上面没有一点泡沫，实体经济很难有一个可持续性的复苏。 

    以下为龚方雄的观点节选： 

    2009年12月，按媒体的说法是股市不再牛了。在形势复杂，尤其是政策风险提高的情况下，资产的估值很难正常化，所以说整体来讲赚钱会比去年难很多。我的看法是，资本市场是前低后高，等到政策风险都释放以后，股市上涨的可能性才会展现出来。在政策不确定性，还有很多国际上不确定的情况下，资本市场是很难上涨的。

    我前一段时间一直讲，经济上会比预期好，诸多的数据确实比预期好，但是股市上会更难。美国股市一开始也是涨的，到后半夜又跌下去了。现在的问题在哪里？现在的问题就是说经济虽然复苏了，但是市场信心还是脆弱的，市场还没有完全摆脱熊市心态。所以，很多问题都是杯中水的一半，可以看全也可以看空，但是市场的趋态还是以看空为主。 

    美国的担心跟中国一样，中国公布第四季度的数据以后市场也是下跌，主要是担心政策紧缩会来得过早，政策紧缩以后它对经济可持续复苏的影响力大家把握不准，而且我觉得美国按道理来讲是需要紧缩空间的，虽然经济增长在第四季度是5.7，我觉得它全年都不应该加息，但是市场担心美国会提前加息。

    我知道经济虽然现在是好的，但是未来的不确定性，政策风险反而被放大了。中国也是同样的，不管是学者还是智囊，对未来都把握不准，所以决策层就无法依靠共识决策，因为没有共识。所以，今年的情况实际上比去年难多了。去年我们坚定看多的时候，市场有很多质疑我们的声音，我们当时听到这种质疑声音的时候我们更有底，因为去年实际上是非常简单的一年，政策目标多么清晰，全球各国什么方法能用的都用上，大家都开着直升飞机撒钱，就是要抗通缩、抗衰退、抗大萧条，促进经济增长，想法极其单纯，有什么不确定性呢？ 

    今年就不能盲目抗了，因为今年这个形势非常的复杂，这种政策风险对中美来讲都一样。中国这边是政策上对风险的定位不是很准确——现在定位为资产价格泡沫，防这个泡沫完全是搞错了。我们觉得所有的宏观调控里面最应该用的工具就是人民币应该适度的升值，适度的放开，尤其是趁美金反弹的时候赶紧做这个事情，否则很多其他事情的结果都会适得其反。

    现在就很担心负利率的情况。第一季度的通胀有可能超过3%，但是存款利率是2.25%，现在要不要加息呢？有负利率的话会更促成资产泡沫吗？这个就是定位没有找准，最然我也相信第一季度就有可能加息。全球的加息空间都不大，如果只是人民币加息，实际上会适得其反。全球化的经济体系要把资产的价格、现金价格、贷款的价格放在全球范围内去考虑。另一方面，去年我们外汇储备的增长，加上外国直接投入项目资产的盈余，去年的热钱流入至少有1千亿美金，在这种情况下你还加息，市场对人民币升值的预期那么强，你想想会出现什么情况？热钱越多，流动性越大。所以，你要通过加息来抑制流动性可能是适得其反，最后存款准备金不得不加得比需要的更多，这样会进一步破坏内需带动经济增长的希望。

    怎么调整结构呢？我们长期的坚守美元联系汇率这个制度，在加息的过程中不得不考虑跟其他货币的息差问题，因为有人民币升值这个预期在这里面，这就起不到抑制流动性的目的。所以，这就是一个非常大的政策风险，这个事情不做，其他的东西出错的可能性都是非常大的。

    但是，我们现在最忌讳谈的就是人民币汇率的问题，大家都不谈，把这个事情搞成了一个民粹，实际上这个事情是对中国最有利的，但是现在把它定位成是外国人要压我们做的，是我们被迫要做的，所以不能做。因为我们对很多国外的观点都是抱着一种怀疑的态度，甚至阴谋论的态度。这个事情也很有意思，你再看另外一方面，现在国际上也有一种非常奇怪的论调，说中国是一个大泡沫，说中国是一个比迪拜更大的泡沫。但是，我们的媒体，我们的一些记者，我们的一些教授们，我们的一些智囊们，把这种论调完全的照搬，根本不加以怀疑、质疑或者用阴谋论过滤一遍，或者冷静客观地分析一遍。

    拿房地产来说，我们A股的市场根本不存在所谓的泡沫，哪里有泡沫？我们A股的表现，在03年就是2300点，现在是3000 点，在过去的10年不要看其他的，就看新兴市场，巴西涨了7倍，俄罗斯涨了6倍，印度涨了5倍。但是，为什么没有人讲巴西、俄罗斯、印度是泡沫？为什么大家都聚焦地讲中国是泡沫？ 

    我觉得这是一个很简单的道理，就是反差的心理非常大。全球都处于深度衰退的过程中，中国的经济不但 “保八”成功，而且还做到了8.7，这个反差太大了，很多人难以接受，就说中国是一个大泡沫。我们就说房地产好了，房地产我觉得就像美国的银行问题，华尔街的问题被政治化了一样，现在我们非常担心的就是中国的房地产的问题也搞成政治化，政治化了以后它就会出手过重，它就会很难把握这个尺度，但是房地产是一发动全身的，这个问题不处理好，银行板块怎么涨得起来？那么大盘股怎么涨？我们现在的共识就是拿来主义，美国的一个教授跑到中国来，一个获诺贝尔奖得主的教授说中国是一个巨大的泡沫房地产，这种话还用他说吗？ 

    我觉得中国有局部性的泡沫，中国绝对没有全面性的泡沫，而且中国的泡沫是一个暂时性的泡沫，讲泡沫这个词是不准确的。2001年的情况也是这样的，当时电力产业严重过剩，很多人说这是一个巨大的泡沫，那个时候政府命令所有的城市搞“灯光工程”，到04年、05年就变成了电力的严重不足，要配电。所以说中国的泡沫是一个阶段性的东西，关键是你能不能保持8%-10%的增长，中国未来10年保持8%-10%的增长这个基础是非常好的。所以说，有泡沫没事，不像西方泡沫有了就要破裂来解决，中国不一定要破。中国在那儿等一两年就可以，你能熬得住就行。 

    今年不确定性的因素非常大，要赚钱，不管从中国来讲或国际上来讲，其实美国和西方都是一样的，你要站在政治家的角度看问题，他的想法跟我们在座的，从资本市场上赚钱的人的想法是不一样的。奥巴马非常清楚，他那天为什么要出来打压银行，说要限制银行的发展，股市应跌几天给他看，他又缩回去的。所以，我觉得我们现在不要说没有资产通胀，我们中国现在如果要做政策选择的话，允许适当的资产通胀是最好的政策选择。实体经济如果没有一点泡沫，资产上面没有一点泡沫，实体经济很难有一个可持续性的复苏。