中国房地产问题的根源在于中国的存款利率偏低而投资选择有限，因此投资阶层将房地产视为一种保值手段

摩根大通董事总经理 李晶

    仅仅在几个月前，全球还对中国的经济乃至资产市场充满信心，但目前却对去年迅猛的信贷增长所产生的负面效应忧心忡忡。最近，在全球路演时，我首先向投资者们提出三个问题：i)你是否担心中国的房地产泡沫问题？ii)你认为不良贷款会增加吗？iii)你认为货币政策会进一步收紧吗？约85-90%的投资者就这三个问题给出了肯定的答案。多数投资者称过度放贷及投资泡沫将导致中国资产价格过高，造成了目前的恐慌局面。
 
    全球投资者普遍关注的第二点是，中国4万亿元的刺激计划以及去年银行新增贷款大幅增加33%，无疑导致流动性过剩以及借贷标准下降。一些持悲观论点的投资者由此担心当地政府投资机构的隐形债务风险，而有关中国的“空城”现象以及商业地产空置情况的媒体报导越来越多地被视为中国放贷过度的依据。
 
    虽然对中国经济增长持异议者一直都有，但是任何到过中国的人都会对新建的公寓及写字楼群叹为观止，心里也很容易产生对楼房供应过量的疑惑。当然，不可否认的是，其中的部分单位由投机性投资者持有作资本升值。
 
    有关中国房地产市场的担忧来源于一系列事实，而我们也认识到中国部分大型城市的房价虚高，以及银行贷款引导不当而流入楼市，对去年的房价大幅上涨起到了推波助澜的作用。然而，中国房地产市场与美国（事实上迪拜）房地产市场存在重要区别，因此，我们在谈论泡沫问题时必须考虑中国的特有国情。
 
    与导致美国次贷危机的家庭贷款剧增不同，中国家庭债务的国内生产总值占比约为17%，远低于美国的96%及欧洲的62%。近年来，中国家庭的债务水平已经上升，但前提是早期的基数是从极低的水平开始上长。
 
    就住宅市场而言，在中国，按揭购房者的最低首付比例为30%，而二次购房者则为40%。即使在政府推行刺激政策期间，首次购房者的最低首付比例也仅下调至20%。中国人不愿负债的文化传统恰好解释了为何许多购房者的首付款远超过这些最低要求。另外，中国家庭也累积了大量储蓄；在次贷危机爆发之前的几年，美国家庭的储蓄率不及1%。
 
    尽管中国住宅市场的价格涨幅过大（2009年超过20%），然而看待这些数据时不应脱离收入增长的整体趋势。在过去5年，城市家庭收入的年复合增长率为13.2%，房价的年复合增长率则为11.9%。当然，这并不意味着中国的城市不存在楼市过热的现象。例如，北京、上海、深圳及杭州的房价涨幅较当地居民同期收入的涨幅高出5%以上。然而，产生这种现象的原因是部分新的城市财富追求投机，而不是过度举债。
 
    过度举债和按揭证券化是美国次贷危机的罪魁祸首，而中国并不存在这两方面的问题。商用物业也引发众多忧虑。2009年，商用物业的价格上涨16%，但北京、上海两地的租金收益偏低，且甲级写字楼的空置率分别高达21%及14%。然而，甲级物业的占用率及租金水平已开始回升；而目前存在高空置率问题的商用物业当中，大部分乃是较低端的物业。尽管许多新项目的回报可能会低于预期，但中国的城市化进程远未结束，假以时日，空置空间应会逐步得以消化。
 
    中国的房地产问题的根源在于，中国的存款利率偏低而投资选择有限，因此投资阶层将房地产视为一种保值手段。因尚未推出物业持有税，投机性购房者普遍希望在不久的将来获得资本升值，而忽略租金收益。我们认为即使楼市经历调整，也不会引发在举债过度的国家所发生的经济及财政动荡。