在5月、6月连续两次发行2000亿定向票据之后，上周五，央行上调存款准备金0.5个百分点的决定让市场人士颇感意外。

　　市场人士普遍认为，面对流动性过剩这一目前宏观金融中的最大问题，调整存款准备金并非是一个有效选择。

　　存款准备金是金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的在中央银行的存款，通过上调存款准备金率，央行可以压缩金融机构的信贷扩张能力，从而间接收紧货币供应量。按照上调的存款准备金率0.5个百分点，央行希望直接冻结的资金在1600亿元，以今年上半年4倍左右的乘数效应计算，理论上能缩减6000亿元的信贷规模。

　　然而，想要达到这一目的，必须满足的前提之一是商业银行的超额准备金比率（实际准备金减去法定准备金）处于最低的边际水平上。换而言之，如果商业银行持有大量的超额准备金，即便中央银行提高法定存款准备金比率，商业银行依然可以通过降低超额准备金比率的办法来达到贷款扩张的目的。

　　目前的情况正是如此：商业银行的超额存款准备金率高达3.5％。在人民银行的法定存款准备金和超额存款准备金余额约为2.3万亿元，并持有7万多亿元流动性较高的国债、金融债券和央行票据等资产。商业银行可以将准备金从备付金账户挪至法定准备金账户，而存在央行的准备金总量总体上根本不会发生多少改变。

　　“1600亿对于2.3万亿不过是杯水车薪，上调准备金不能真正抹干流动性，不足以从根本上改变目前超宽松的货币环境。这只是央行的虚晃一枪。”瑞士信贷第一波士顿首席经济学家陶冬评价道。

　　“钱”太多的忧虑

　　刚刚公布的5月份金融运行和投资数据显示：广义货币供应量M2增长19.1％、人民币贷款余额增长16％、1－5月份固定资产投资增长30.3％，这正是央行的忧虑所在：如果货币供应的较快增长伴随着银行信贷扩张，即所谓“宽货币”对应“宽信贷”，则有可能带动国内投资反弹，助长目前若干行业产能过剩的局面。

　　那么，资金过剩不仅是简单的银行间市场流动性过度宽裕的问题，而且是未来通胀压力增强的表现，实际上在此之前，央行就一直试图扼住信贷和货币的扩张速度。加大对资金流动性调控力度。

　　除了例行于每周二及每周四发行央行票据之外，央行近期更曾两度有针对性地向部分商业银行发行合共2000亿元的央行票据。

　　4月28日，央行宣布提高贷款利率，存款利率保持不变；随后在5月份中旬又向国有银行和股份制银行定向发行了1000亿元的不可上市流通的央行票据。6月13日，央行再次向部分国有银行和股份制商业银行发行定向票据1000亿元左右，以进一步遏制商业银行的贷款冲动。

　　央行的诸多努力，并不理想。“5月份的贸易顺差加剧了这种局面。”国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松分析，由于其他国家对美元升值幅度大于人民币，因此目前从实际有效汇率测算，人民币汇率有轻微下调趋势，因而5月份贸易顺差创出130亿美元的历史新高，这样会带动基础货币投放和广义货币M2的增加，5月份M2增长明显加快，流动性过剩问题日趋突出，客观上要求央行采取更坚决的对冲流动性的措施。

　　在目前央行调控货币流量的手段中，提高存款准备金率、加息、公开市场业务是使用比较多的手段，三者的调控效果依次递减，前两种属总量调控政策，使用时极易出现“一人感冒全家吃药”的现象，而公开市场业务则是“精确型导弹”，指向非常明确，是目前收缩流动性最有效的手段。

　　“目前看来，加息和公开市场操作都存在缺陷，在资金流动性过剩的普遍情况下，它需要整体的对冲。另外央行票据带有很多计划经济的色彩，它的规模的确定，带有主观性，这样容易导致金融机构对市场预期的干扰和紊乱。”巴曙松认为。例如，5月份新增贷款投放量最大的就是农行，总量达430亿，1－5月累计则有2500亿。农行被派发300亿票据，显然也带有惩罚性质。

　　因此，它现在采取的措施就是要求6月份的贷款必须比5月份低，无论是资产质量比较好的深圳、上海，还是资产质量比较差的内地，都是这样一刀切。这样就出现这种对信贷紧缩的担心，企业的反应就是加速提款，原来一些不着急、不准备提款的客户，比如说贷款5个亿，现在资金充足，先提1个亿，到了下半年需要用的时候再提剩下的4个亿。现在他都来提款，银行也不能违约，这是你承诺给人家的贷款额度。这样导致农行的很多分行，贷款不仅没有下降，反而上升，但这是市场的理性行为。

　　农行惟一能做的是把派发的票据卖出去。它要卖，其他资金压力不大的银行就赚这个利差，它一点八利息买进来，它两点三、两点四卖给招行，这样它资金运用成本就很高。这就是计划性措施带来的毛病。

　　如果央行选择继续加息，无疑会加大人民币升值的压力，这对央行而言是难以接受的。因为升值压力可能导致资金继续流入，外汇储备膨胀，最终外汇占款增加将导致流动性继续泛滥，难以达到紧缩的效果。

　　在频频使用公开市场操作和加息之后，提高存款准备金率不失为一种新的尝试。

　　“前段时期定向票据的结构微调，加上提高准备金的总量控制，接下来短期内会对抑制贷款快速增长发挥一定作用。”金融专家徐滇庆说。此前央行已经发行了2000亿元的定向票据，以及大多数资金准备申购银行新股，市场流动性已经出现一定程度的紧缩，在此情况下，上调准备金率会一下子导致债券市场、货币市场的利率迅速提高。摩根大通首席经济学家龚方雄认为，提高存款准备金将起到信号的作用，表明央行会继续紧缩，将过剩的流动性慢慢抽走，也符合央行行长周小川前日所说的“微调”。

　　选择人民币升值还是选择扩大内需

　　尽管有明确的政策目标，但是因为处于转轨和新兴市场经济这样一个特殊的市场，中国央行实际上存在一些相互矛盾的货币政策诉求。

　　“货币政策同时在追逐多个目标。”陶冬说。

　　比如，央行需要同时兼顾汇率和利率，受人民币升值预期影响，境外投机资本涌入，外汇占款迫使基础货币相应增长，直接的效果就是货币扩张收不住，投资反弹和通货膨胀压力上升。这种情况理论上应该提高利率，但是提高利率将缩小本币和外币的利差，诱使更多国际资本套利，同时不利于刺激消费；货币扩张收不住，央行最终只得通过牺牲货币流动性（提高法定存款准备金率）和制造信贷障碍来扭曲性地减少货币供给。

　　是彻底将人民币汇率放开，让人民币升值来自动调节经济的运行；还是在稳定目前的汇率波幅下，推动相关改革以刺激国内消费拉动内需？

　　恐怕央行只能选择后者，在目前中国经济结构还比较脆弱，并缺乏一个成熟的远期外汇市场的情况下，中国放开汇率或将人民币大幅升值的可能性不大。如果中国央行一旦放开汇率，整个外汇风险将从央行转移到民间，从目前情况看，中国的企业、商业银行、居民肯定是不堪其任，中国央行目前承担汇率风险，无论是对中国经济还是对全球经济来说，都是百利无一害。

　　“当前挑战货币政策的各种因素是相互影响和相互制约的，一个因素的变动可能对货币政策执行具备效力，但却同时受到其他因素的制约。”巴曙松说，就目前来看，对货币政策的调整需要更为广阔的宏观视野。

　　他建议，采取更为进取的扩大内需措施。中国近几年一直在强调扩大内需，但多为提倡个人消费等措施。当前扩大内需应该具备更为广义的内涵，也应该具备更为进取的措施。以进出口为例，对当前货币政策影响显著的外汇储备其实是与巨额贸易顺差密切相关的，如果不能从结构调整上扩大内需，通过汇率等政策工具的调节能力无疑效力有限。

　　目前累积的巨额贸易顺差背后是国内过高的储蓄率，其中个人储蓄由于受当前相对比较落后的医疗、社保、养老体系影响而相对稳定，不可能短期内发生显著变化，值得关注的是如何降低过高的政府储蓄和企业储蓄。这一逻辑结构表明应采取更为深入的改革措施，如对企业减税、促成企业提高分红、提高政府的公共服务投入等，来降低资源错配的程度，缓解投资增长规模，改善储蓄结构，进而影响贸易顺差并间接影响外汇储备体系。但是，这一过程的改革因涉及到更为深入的利益格局调整，进展还有待时日。