今年以来，从表象上看，银行系统的流动性过剩有所加剧，目前人民币存款余额比贷款余额多10.27万亿，存贷比仅为67.3%，似乎存在大量资金闲置。

    但我认为：中国银行业并不存在严重的流动性过剩，这取决于银行系统资金运用方式的多样化和货币市场利率的逐步提升，银行系统的流动性过剩问题将在2006年第四季度内基本消除，而此后中国银行业面临的最大风险，将是利率上升引致的债券价格下跌风险。

    流动性过剩问题第四季度可望基本消除

    为什么中国银行业并无高达10万亿的流动性过剩？

    一是银行系统持有大约5万亿国债，此外，银行系统持有其他各类流动性较高的资产，包括金融债、企业短债和央行票据等，这一块的余额大约有2.2万亿，因此，扣除银行系统所持有的上述资产，尚有2.8万亿的流动性。

    二是商业银行在央行的法定准备金和超额准备金，这块大约有2.3万亿，其中超额准备金约6100亿，提高法定准备金率0.5个百分点实际冻结资金略少于1200亿，而不是1500亿，因此扣除掉法定准备金率之后，银行系统尚有..1万亿的过剩流动性。

    三是还需要考虑到沪深股市一级市场的资金需求，从中国银行的IPO来看，如果假定IPO的中签率能确保资金收益率略高于类似持有期的货币市场工具的收益率水平，那么沪深股市一级市场可能会有5000亿-6000亿的专司新股认购的资金，那么整个银行系统所富余的流动性就仅有5000亿-6000亿。对于中国银行业的资金运用规模而言，这样的流动性过剩不是问题。

    目前值得探讨的是1-5月份，同比多增的7939亿贷款的流向结构问题，然后才能决定宏观金融需要怎样的精确调控政策。

    可能的解释因素无非以下几种。一是固定资产投资增长过快，1-5月，城镇固定资产投资达2.54万亿，同比增长了30.3%，是近两年的最高增幅。如果考虑过去6年固定资产22%-23%投资增速平均趋势线，那么投资超速占用信贷大约2000亿。

    二是票据融资增长迅速，前5个月票据融资导致短期信贷多增可能接近3000亿，这可能与沪深股市回暖有关，考虑到沪深股市日均开户人数2-3万人，资金账户平均余额在5万元左右，再考虑沪深股市市值的变化，沪深股市前5个月多增的4500亿市值中，大致有1100亿来源于储蓄少增或者分流，其余部分来自基金等机构投资者，通过票据融资、银证通等手段流入股市的资金应该不是主流。

    三是商业银行的改制上市和企业信贷需求扩张，导致信贷投放加速，去年以来，随着建行、工行、中行、交行的上市，其资本充足率大为提高，盈利冲动强化，加上商业银行形成了年初放贷年底回收的新趋势，因此信贷投放力度较大。

    四是外贸顺差导致基础货币的外汇占款发行额较大，央票可能未能全额对冲，今年前5个月我国外贸进出口总值6478.5亿美元，同比增长23.9%。1至5月累计贸易顺差467.9亿美元。

    我认为上述因素中，第1、2、3项已经能够较为充分地解释1-4月份之间的信贷超额投放现象。

    那么央行的各种调控，尤其自7月5日起提高法定准备金率的措施可能给宏观金融和银行系统带来怎样的影响？

    应该关注到，从超额准备金率的变化来看，银行流动性过剩的问题在近两年来加速好转，2004年底，超额准备金率高达5个百分点，到2005年底下降为3.2个百分点，到5月底下降为2.7个百分点，超额准备金保持逐季下降400亿左右的水平，这显示流动性过剩明显好转。

    同时，目前货币市场资金收益率持续走高，过去12周大约每周走高4个基点，目前3个月的央票参考收益率达2.1372%，1年期央票中标利率突破了2.4%，是2005年3月15日以来的新高。困扰银行接近一年的短期利率倒挂问题已经得到解决。

    而且，随着沪深股市一二级市场的逐渐活跃，通过该渠道分流的资金，在年内至少还有2500亿左右的潜力。

    结合上述三个因素观察流动性过剩，再考虑储蓄增速的放缓，我们认为，两次央行定向票据的发行和一次提高准备金率，其对银行体系的紧缩力度已达到3200多亿的水准，如果超额准备金率、货币和资本市场维持目前的趋势，那么目前显得过剩的5000亿-6000亿资金，到第四季度有望基本消除。

    考虑到前5个月信贷已达1.78万亿，剩下7个月，相对现实的贷款规模可能达到0.9万亿，因此全年信贷投放可能达到2.7万亿左右，比年初预期目标超出2000亿。

    市场利率上升由短及长  要关注中长期利率风险

    如果不再有后续的更严厉的信贷紧缩手段，那么央行的贷款加息、定向票据发行、窗口指导和法定准备金率等四项调整，可能在余下的7个月中带来如下变化：一是到第四季度，银行流动性过剩问题将基本消除，这种趋势已经可以从短期利率上升和超额准备金率下降明显观察到；二是2006年上半年可能是这一轮人民币资金低利率的底部，货币市场收益率的上升，弊端从短端向长端传递，导致收益率曲线由短及长开始整体上移，债市的全面调整不可避免；三是人民币升值空间也将收缩，原先我们预期2006年底兑美元将达7.70-7.75，目前看来，年底已不太可能突破7.8关口。

    法定准备金率的调整，对下半年中国银行业带来的影响可以用利率和汇率来概括。

    就利率而言，长债价格下跌必然给商业银行带来较大风险。货币市场收益率上升0.5个百分点花费了3-4个月的时间，长债收益率的上升可能相对滞后一些。但是考虑到目前剩余期限7年到19年的国债收益率是3.36%-3.60%之间，再考虑新近15年期金融债已经比二级市场同期限品种的收益率明显高出了15至20个基点，因此到今年年末，国债等长债品种的价格下跌，可能会使商业银行持有的5万亿国债市值减少数千亿的水平，这种利率风险对银行系统而言将长期存在。

    货币市场收益率的不断上升，将导致央票发行价格的不断下跌，由于短期内银行业难以判断这种变化到底是通过公开市场频繁引导的结果，还是反映了市场基本趋势，因此可能造成银行对央票认购热情的下降，而这将从两方面影响到利率，一方面是央行票据很大程度上是为了对冲结售汇市场上基础货币的外汇占款发行，因此银行业对央票认购热情的下降，将直接影响对基础货币的对冲效果，另一方面是货币市场收益率的上升，导致了人民币和美元短期资金利率差异的缩小，而人民币对美元的升值空间很大程度上决定于这种利率差，因此人民币升值的节奏也会明显放慢。

    总结一下，在这次法定准备金率调整之后，2006年银行业有可能引来下列变化：一是流动性过剩问题在年末基本消除；二是人民币低利率时期的转折点已经出现，升息通道在缓慢形成中；三是收益率曲线上移，央票发行难度加大，债市面临全面调整；四是人民币升值幅度较预期为小，年底可能难以突破7.8。